股权众筹在中国的发展及面临的法律风险 摘要： 引言 十八大后，创业大潮风起云涌。然而，对于绝大多数创业者而言，资金短缺，是无法 回避的难题。互联网金融的出现，在一定程度上扭转了创业企业融资中遇到的不被传统金 融机构重视的局面。互联网金融的主要方式包括 P2P、第三方支付、众筹等。其中，股权 众筹是创业企业采用最多的一种融资方式。然而，对于广大股权众筹的参与主体（包括投 资者和创业者）而言，什么是众筹、众筹的特点及运作方式如何、以及众筹在中国现有法 律体系下的地位如何，都是需要厘清的问题。本文的目的是希望能够帮助股权众筹主体了 解众筹、了解众筹的法律风险，实现投资者“明明白白投资”，创业者“踏踏实实融资”。 一、股权众筹介绍 （一）概念 众筹的概念源自国外“crowdfunding”一词，泛指集中大众的资金、能力和渠道，为 小企业、艺术家或个人进行某项活动等提供必要的资金援助。众筹最初是艰难奋斗的艺术 家们为创作筹措资金的一个手段，现已演变成初创企业和个人为自己的项目争取资金的一 个渠道。广义上而言，P2P 业务也被看作是众筹的一种，即债权众筹。而狭义上的众筹则 通常分为商品众筹和股权众筹两类，是指项目发起人在众筹网站发布创业项目信息，吸引 网友来筹集资金的模式，是一种基于互联网渠道而进行的融资方式。具体到股权众筹，是 指筹资人出让一定比例的股份，面向普通投资者，投资者通过出资入股，获得未来收益。 （二）分类 股权众筹分为无担保的股权众筹和有担保的股权众筹。无担保的股权众筹是指投资人 在进行众筹投资的过程中没有第三方的公司提供相关权益问题的担保责任，目前国内基本 上都是无担保股权众筹；有担保的股权众筹是指股权众筹项目在进行众筹的同时，由第三 方公司提供相关权益的担保。 （三）特点 1、股权众筹是一种便利的筹资工具。它简化了小型企业的融资程序，降低了投资机 构交易的门槛，减少了发行公司的交易成本和融资成本，也加强了对参与交易的中介机构 的监管，并向中介渠道分散了部分监管职责，要求中介渠道提高对投资者的透明度。股权 众筹模式高度体现了互联网金融的特征：去中心化、点对点直接交易，如果运行顺利，将 改善我国天使投资环境，大大节省中小微企业的融资成本，也开拓了投资新渠道。 2、股权众筹直接切中小微企业的融资需求。小型公司非公开的融资渠道很少，监管 很严，而小型企业上市融资的成本很高。股权众筹的出现正是迎合了这些小企业的融资需 求。 3、股权众筹可能涉及较大风险。目前在国内创业风险很大，很多投资都无法回收成 本，90%的股权投资很可能都是打了水漂。而在大多数中国人看来，更喜欢 P2P 类的投资。 国内对股权类型投资的认识程度还不够，需要有更多的教育普及，未来股权众筹才有更大 的发展空间。 4、目前，股权众筹是一个专业性较强的投融资方式。尤其对于投资者而言，选择好 的项目，至关重要。即使有一个好的投资项目，还需要领投人，甚至平台，来参与一定的 投资管理，帮扶项目的成长。在国外的众筹平台上，平台方会对项目的估值、信息披露、 融资额等情况进行审核，只有通过审核的项目才能够开始筹资。 （四）参与主体 股权众筹运营当中，主要参与主体包括筹资人、出资人和众筹平台三个组成部分，部 分平台还专门指定有托管人。 1、筹资人。筹资人又称发起人，通常是指融资过程中需要资金的创业企业或项目， 他们通过众筹平台发布企业或项目融资信息以及可出让的股权比例。 2、出资人。出资人往往是数量庞大的互联网用户，他们利用在线支付等方式对自己 觉得有投资价值的创业企业或项目进行小额投资。待筹资成功后，出资人获得创业企业或 项目一定比例的股权。 3、众筹平台。众筹平台是指连接筹资人和出资人的媒介，其主要职责是利用网络技 术支持，根据相关法律法规，将项目发起人的创意和融资需求信息在网上发布，供投资人 选择，并在筹资成功后负有一定的监督义务。 4、托管人。为保证各出资人的资金安全，以及出资人资金切实用于创业企业或项目 和筹资不成功的及时返回，众筹平台一般都会指定专门银行担任托管人，履行资金托管职 责。 （五）运作流程 股权众筹一般运作流程大致如下： 1、创业企业或项目的发起人，向众筹平台提交项目策划或商业计划书，并设定拟筹 资金额、可让渡的股权比例及筹款的截止日期。 2、众筹平台对筹资人提交的项目策划或商业计划书进行审核，审核的范围具体包括 但不限于真实性、完整性、可执行性以及投资价值。 3、众筹平台审核通过后，在网络上发布相应的项目信息和融资信息。 4、对该创业企业或项目感兴趣的个人或团队，可以在目标期限内承诺或实际交付一 定数量资金。 5、目标期限截止，筹资成功的，出资人与筹资人签订相关协议；筹资不成功的，资 金退回各出资人。 通过以上流程分析，与私募股权投资相比，股权众筹主要通过互联网完成“募资”环 节，所以，又称其为“私募股权互联网化”。 二、股权众筹在国外的发展 全球首个股权众筹平台是英国的 Crowdcube。有别于那些跟随 Kickstarter 模式的众 筹平台，Crowdcube 有着自己的创新，投资者除了可以得到投资回报和与创业者进行交流 之外，还可以成为他们所支持企业的股东。 作为美国股权众筹的鼻祖，成立于 2011 年的 AngelList 的 Syndi-cates（联合投资） 的模式不得不说是一种全新的尝试。可以理解为领投人+跟投的模式，领投人必须是有实 力的公司或者有声望的投资人，领投人先出资募集总额中的一部分，然后他代表初创企业 去募集更多的资金，比如可以通过 VC（风险投资）找 LP（有限合伙人）的方式来募资， 领投人可以获取 20%的投资收益。如果某个投资者想给一家创业公司投资 20 万，他可以 自己先出 5 万，剩余的找别的投资者联合投资，投资成功后，他可以从 15 万投资的收益中 抽取 20%。联投投资人之所以愿意抽取一部分收益给领投人的原因就是领投人贡献了投资 机会和基金管理，AngelList 则主要为双方提供融资所需要的法律文件。 三、股权众筹在中国的发展 国内最早出现的众筹融资平台是 2011 年 4 月份上线的点名时间，随后追梦网、淘梦 网、亿觅网、大家投、天使汇等逾百家众筹融资平台陆续落地，并各具特色。例如，淘梦 网主打微电影众筹，亿觅网侧重产品设计众筹，大家投和天使汇则倾向于天使投资与创业 融资对接。 （一）模式 中国的股权众筹平台按运营模式可分为凭证式、会籍式和天使式三大类。 1、凭证式众筹 凭证式众筹主要是指在互联网通过卖凭证和股权捆绑的形式来进行募资，出资人付出 资金取得相关凭证，该凭证又直接与创业企业或项目的股权挂钩，但投资者不成为股东。 2012 年，淘宝出现一家名为“美微会员卡在线直营店”的店铺。该店店主是美微传媒 创始人朱江。该店铺主要销售会员卡，但这不是普通的会员卡，购卡者不仅可以享有“订 阅电子杂志”的权益，还可以拥有美微传媒原始股份 100 股。购卡者手中持有的会员卡即 原始的股票。美微传媒想通过这样的方式募集闲散资金。美微传媒股权众筹之初，有不少 参与者。后来，监管部门叫停，美微传媒也将这些卖出的股权又收了回来。2013 年 3 月， 一植物护肤品牌“花草事”高调在淘宝网销售自己公司原始股：花草事品牌对公司未来 1 年的销售收入和品牌知名度进行估值并拆分为 2000 万股，每股作价 1.8 元，100 股起开始 认购，计划通过网络私募 200 万股。股份以会员卡形式出售，每张会员卡面值人民币 180 元，每购买 1 张会员卡赠送股份 100 股，自然人每人最多认购 100 张。 需要说明的是，国内目前还没有专门做凭证式众筹的平台，上述两个案例筹资过程当 中，都不同程度被相关部门叫停。 2、会籍式众筹 会籍式众筹主要是指在互联网上通过熟人介绍，出资人付出资金，直接成为被投资企 业的股东。国内最著名的例子当属 3W 咖啡。 2012 年，3W 咖啡通过微博招募原始股东，每个人 10 股，每股 6000 元，相当于一个 人 6 万元。很多人并不是特别在意 6 万元钱，花点小钱成为一个咖啡馆的股东，可以结交 更多人脉，进行业务交流。很快 3W 咖啡汇集了一大帮知名投资人、创业者、企业高管等 如沈南鹏、徐小平数百位知名人士，股东阵容堪称华丽。 3W 咖啡引爆了中国众筹式创业咖啡在 2012 年的流行。没过多久，几乎每个规模城市 都出现了众筹式的咖啡厅。应当说，3W 咖啡是我国股权众筹软着陆的成功典范，具有一 定的借鉴意义，但也应该看到，这种会籍式的咖啡厅，很少有出资人是奔着财务盈利的目 的去的，更多股东在意的是其提供的人脉价值、投资机会和交流价值等。 3、天使式众筹 与凭证式、会籍式众筹不同，天使式众筹更接近天使投资或 VC 的模式，出资人通过 互联网寻找投资企业或项目，付出资金或直接或间接成为该公司的股东，同时出资人往往 伴有明确的财务回报要求。众筹平台主要发挥线上展示项目和线下撮合的功能。交易也都 在线下完成，主要是专业投资人参与，有时一两个人投，有时三四个人投。本质上是把 VC 投资前端找项目的环节搬到了网上，但好处是这样的模式解决了项目和资金方信息不对称 的问题，也消除了地域限制，让更多的创业者有机会找到风投、融到资金。确切地说，天 使式众筹应该是股权众筹模式的典型代表，它与现实生活中的天使投资、VC 除了募资环节 通过互联网完成外，基本没多大区别。但是互联网给诸多潜在的出资人提供了投资机会， 再加上对出资人几乎不设门槛，所以这种模式又有“全民天使”之称。目前大多数股权众 筹平台都是这种模式，以天使会，大家投、原始会、好投网等为代表。 （二）运营案例 目前很多股权众筹网站都借鉴了美国 angellist 的领投——跟投模式。以大家投网站为 例：假设某个创业企业需要融资 100 万元，出让 20%股份，在网站上发布相关信息后，A 做领投人，出资 5 万元，B、C、D、E、F 做跟投人，分别出资 20、10、3、50、12 万元。 凑满融资额度后，所有出资人就按照各自出资比例占有创业公司 20%股份，然后再转入线 下办理有限合伙企业成立、投资协议签订、工商变更等手续，该项目融资计划就算顺利完 成。截至 2013 年 11 月，天使汇上被审核通过可进行信息披露的项目有 900 多个，完成融 资的项目 70 多个，融资规模超过 2 亿元，逾八成项目的融资金额在 100 万~500 万元之间。 其中，时下流行的打车软件”嘀嘀打车”就是在天使汇完成了首轮融资。 2014 年 2 月 19 日，网信金融众筹网旗下的股权众筹平台“原始会”上线了一则光伏 电站众筹信息，一时为市场热议。在这起案例中，招商新能源旗下联合光伏集团有限公司 （下称“联合光伏”）将通过众筹方式融资 1000 万元，用以建设一个小型的太阳能发