股权众筹中的投资者法律风险 从去年开始“众筹”这种新的融资方式备受关注，特别是股权众筹以其创新性吸引到 众多融资者和投资者的参与，誉者甚多。股权众筹在规模和影响上都在迅速扩大，但也一 直存在争议，业内人士也自称为“野蛮生长”。虽然 2014 年年底证监会推出了《股权众筹 融资管理办法》意见稿，但其约束效力仍有待实践考证，另一方面该融资方式本身具有高 风险性，需要投资者谨慎对待。究竟股权众筹存在什么风险，该风险又有何特性，三道法 律顾问将从投资者角度进行解析。 一目前股权众筹的模式 国内对众筹的法律监管尚未出台，先行一步的业界通过自身探索形成了一套相对固定 且得到各方当事人认可的做法，基本模式为：①融资方发布融资需求，包括融资金额和出 让股权比例；②由具备一定条件的专业投资者率先认缴一定的金额，充当“领投人”角色； ③其他投资者为“跟投人”，认缴各自的金额；④“领投人”与“跟投人”在规定期限内 合计认缴金额达到或超过融资额后即停止认缴，并在认缴金额实际出资后成立有限合伙企 业；⑤该有限合伙企业出资到目标公司并取得股东地位，众筹股权融资宣告完成。 二投资者的风险分析 (一)投资活动的固有风险 风险与收益，是投资活动中相伴相生的产物，只要参与了投资，就必然要承担某种程 度的风险，这属于基本的商业常识。股权众筹作为一种投资渠道，也不可避免地附带着这 类风险。 1.公司持续亏损 由于目标公司大多处于初创期，其发展前景不明朗、盈利能力无保障，所以投资者是 否有回报就存在着高度的不确定性。当然，有人指出既然选择成为公司股东就要和公司共 进退，只想着盈利分红而不愿承担公司亏损属于“耍流氓”。必须要指出的是，出于法律 的安排，股东确实只有在公司盈利的前提下才能请求分配利润，法律当然不能承诺每一笔 投资必然有回报。但我们并不能就此忽略了投资者加入公司可能面临的风险，而此种风险 对于作出投资决定的与否往往起着重要的作用。 2.公司大股东利用控股地位侵害小股东权益 这一类风险或许是大多数缺少投资经验的投资者容易忽视的。公司有盈利并不一定就 会分配利润，公司是否分配利润、分配多少是由公司股东会所决定的，而股东会的运行机 制实行资本多数决，换言之大股东在股东会上往往起着决定性的作用。一般而言，股权众 筹的投资者在公司中所占的股份比例都不高，创业团队是公司的实际控制人，类似于公司 发展、利润分配、收购合并等这类重大的议题几乎都由实际控制人决定，小股东如果与大 股东意见相左，是很难实现自己的主张的。试想，如果目标公司运营顺利实现盈利，而控 制人没有分红意愿，小股东又如何能保证收益呢？在现实中，长期不分红的有限责任公司 甚至上市公司比比皆是，控股股东一方面通过出任管理层获取高额薪酬，另一方面又利用 大股东地位左右股东会导致长期不分红或只是象征性分红，小股东们进退维谷、处境艰难。 当然，法律制度上有小股东退出的机制安排，但这是一种救济手段，不仅需要满足法定条 件，而且也耗时费神，与当初的投资设想已相去甚远。 3.股东退出机制不畅 如果是上市公司，股东的退出机制比较顺畅，因为上市公司的股票可以在交易所自由 交易，股东只须卖出股票即可。而在有限责任公司中，由于其闭合性的特点，股东要退出 公司甚为不易。一是股东股权转让受限于法律规定，如《公司法》规定向股东以外的人转 让股权，须经其他股东过半数同意；二是受限于公司章程，如公司章程对股权转让设定其 他条件，转让股权时须得遵守；三是有限公司股权流动性弱，上市公司股票可以通过交易 所便利地交易，此谓之强流动性，而有限公司股权交易有诸多不便，最为现实的困难就是 谁购买股东欲转让的股权，导致股权要么无人问津，要么折价转让。当然，股东亦可选择 法律保留的股东退出机制，此前文已述，不赘。 以上这些风险涉及公司治理、股东权益保护等方面，并非众筹所特有的风险，是普遍 存在于“公司——股东”关系当中的，毋庸讳言我国在该领域上的表现并不能让人满意。 而股权众筹所面临的更为尴尬的局面是：一方面投资者是以新增股东身份加入目标公司， 不似传统闭合的有限公司一样股东之间存在较高的信任度，可以彼此制衡；另一方面融资 公司又不像上市公司处于监管部门的监管之下，并承担信息公开、接受审计等义务。换言 之，参加股权众筹的投资者既没有基于社会人情关系的自力救济，也没有国家强制力的全 面保护，这使得本来欠缺保护的投资者权益更加脆弱不堪。 (二)众筹融资的自有风险 1.公司估值不易确定 一家公司在初始成立时，各股东依出资比例享有公司相应的股权，股权比例清晰，一 般不会存在争议。然而在公司成立后面向投资者进行融资，融资金额占公司股权多大比例， 这并非是一个容易确定的问题。举例说之，比如某公司发布融资需求 100 万元，出让股权 比例 10%，按此计算可知公司估值为 1000 万元。摆在投资者面前的问题是：如何确定公 司估值。在公司估值的背后，实质上反映的是新增股东所占公司股权比例的问题，这是涉 及股东权益的最根本所在。 在风险投资或天使投资中，一般投资方实力较强，也具备投资领域的专业知识，可以 通过聘请专业评估机构对公司资产作出正确评估，进而确定股权比例问题。如果是上市公 司需要再融资其条件更为严格，由专门的资产评估公司出具评估报告是必需条件，同时评 估公司还要对评估报告真实性负责。总的来说，不管是有限责任公司还是上市股份有限公 司，外部投资者是很难获取有关公司资产、经营、负债等信息，故而进行融资新增股东时， 必须要对公司资产做出符合实际情况的评估以确定新增股东所占股权的比例，这是保护投 资者理念的必然体现。 在目前所看到的众筹融资中，融资额几十、上百甚至几百万的案例比比皆是，然而所 占股权比例往往不会很高。通过检索，笔者甚至发现一家注册资金 10 万元的公司，刚成立 不久即发布融资需求 30 万元，出让股权 10%，由此可算出公司估值 300 万元。笔者通过 检索未找到有相关的资产评估报告，不知融资方如何确定公司估值，如何保证新增股东所 占股权的合理性。在此种情况下，融资金额已经超出注册金额或公司资产但出让股权只占 很小比例，这违背了公平原则，甚至可能会出现公司大股东“花别人钱、办自己事”的情 况。 2.众筹平台如何管理融资款项 目前的众筹平台一般都把自己定义为中介平台，不参与实际的投融资活动。然而由于 融资不确定性和时间差等原因，融资款总是汇集到平台并且沉淀下来，平台实际上发挥了 管理人的作用去管理、划拨相应的款项，如融资成功把相应的融资款划拨到目标公司，融 资失败把认缴款退回给相应的投资者等等，这都有赖于平台的业务水平、管理能力、风险 控制等因素。近期相继出现的 P2P 借贷平台关闭事件表明以第三方平台为中介的融资活动， 平台本身也是极容易出现风险的环节，虽然目前尚未有众筹平台出现类似事件，但风险不 容忽视。 3.融资结束后没有监管 从法理来讲，上市公司因其向社会公众募集资金因而具备公众属性，为公众利益考虑 故而需接受监管部门之严格监管，承担法律规定的一系列义务，从最大限度保护投资者的 权益。而通过股权众筹进行融资的公司并非上市公司，故不能适用《证券法》关于上市公 司融资及监管的规定，另一方面作为融资中介的平台对融资公司进行后续监管也于法无据。 在现实中，众筹平台真要对公司进行监管也恐非易事，受制于成本、专业、资质等因 素。公司融资后，其资金运用是否合理、管理层是否尽勤勉义务、大股东是否滥用公司法 人格、公司盈利能力是否增强等等方面，并没有相应的制度要求其公开或接受监管，甚至 投资者完全不知公司是否营业，这样的“股东”连基本的信息都无从知晓，更遑论投资收 益。投资者可曾想过如果公司融资后短时间内宣布破产，自己的投资又有何保障？当然， 成为公司股东后的投资者可依《公司法》行使相关股东权利对公司进行监督，但是鉴于众 筹面向公众融资的开放属性，此种监督力度相比而言实属偏弱，不足全面保护投资者。归 根到底，这是由于目前国内法律未明确众筹的法律地位及监管措施所致，不管是由平台监 管、第三方监管还是由公司主动公开信息，已有的法律技术都堪当其责。但问题在于，在 相应法律出台以前，已经完成的众筹融资项目无不暴露在此风险中，如何将此风险控制， 实乃需要从制度上进行规划。 (三)操作模式的特定风险 1.持股方式 目前众筹最具特点的环节是，投资者并不直接成为公司股东，而是协议成立有限合伙 企业，对内将众多投资者集合在一起，对外以单一意思表示主体身份加入目标公司，目前 几乎所有的股权众筹平台都采用了合伙企业的模式。 这种利用法律技术设计出来的模式是符合程序正义的，但选择制度的合理与否更要看 该制度的宗旨与其适用环境的目标是否相一致。合伙企业是区别于公司法人的一类组织体， 以合伙人彼此信任为基础，具有明显的人合性，其特征是共同出资、共同经营、共负盈亏、 共担风险。合伙企业强调的合伙人之间的意思自治，换言之合伙企业得以存在发展最大的 基础在于合伙人之间的紧密联系和高度信任，离开这个基础合伙企业将变得脆弱且充满变 数。在股权众筹中，投资者订立合伙协议组成有限合伙企业成为有限合伙人，不仅彼此间 无信任基础，更因有限合伙人的地位而对外没有执行合伙事务的权利，而必须由特定的普 通合伙人执行合伙事务，这样对内缺少信任基础、对外难以主张权利的合伙企业，实难料 想其生命力。 当然，有人认为有限合伙的普通合伙人会忠实履行义务，保障全体合伙人的利益，其 在公司行使股东权利就是代表合伙人行使权利。这种主张乃是建立在全体合伙人意思高度 一致前提下的理想状态，稍有商业经验的就知道全体合伙人、全体股东意思一致的局面几 乎不可能出现。从权利义务角度来说，有权利不行使和权利被剥夺是两种截然不同的法律 状态。综上，有限合伙人的地位成为了投资者主张其股东权利的最大的障碍。皮之不存毛 将焉附，如果无法主张股东权利，对于投资者而言股权众筹也将失去意义。 设计该模式的原意虽不可考，但通过比较不难发现，有限合伙形式在近年来频频被运 用到融资领域中，比如地产项目的信托计划、定向借贷等等，都能看到其身影。笔者猜测， 或许众筹业界是从其中得到启发并引入到股权众筹中，一方面可以解决《公司法》关于股 东数量的规定，另一方面保证新增股东不至于过于分散从而有利于公司治理。但股权与债 权最大的区别在于，债权到期后债权人享有还本付息的请求权，而股东一旦出资则资金成 为公司的财产，股东只享有利润分配的请求权，这本身就是股东权利的具体表现之一，而 有限合伙的形式恰恰限制了投资者主张股东权利。这正是有限合伙之于股权众筹最大的悖 论。 2.领投“陷阱” 在融资需要发布后，融资方往往会寻找有投资经验的专业投资人士先行认购部份股权， 然后由其成为领投人，待其他投资者认购满额后，领投人牵头成立有限合伙企业并成立普 通合伙人，其他投资者为有限合伙人，