一、股权众筹概述 1.定义 众筹（CrowdFunding）作为网络商业的一种新模式，来源于“众包 （CrowdSourcing）”，与“众包”的广泛性不同，众筹主要侧重于资金方面的帮助。 具体而言，众筹是指项目发起者通过利用互联网和 SNS（SocialNetworkingServices）传播的特性，发动众人的力量，集中大家的资金、 能力和渠道，为小企业、艺术家或个人进行某项活动或某个项目或创办企业提供必要 的资金援助的一种融资方式。 股权众筹是指，公司出让一定比例的股份，面向普通投资者，投资者则通过投资 入股公司，以获得未来收益。这种基于基于互联网渠道而进行融资的模式被称作股权 众筹。客观地说，股权众筹与投资者在新股 IPO 时申购股票本质上并无太大区别，但 在互联网金融领域，股权众筹主要指向较早期的私募股权投资，是天使和 VC 的有力 补充。 2.分类 从投资者的角度，以股权众筹是否提供担保为依据，可将股权众筹分为无担保的 股权众筹和有担保的股权众筹两大类。前者是指投资人在进行众筹投资的过程中没有 第三方的公司提供相关权益问题的担保责任，目前国内基本上都是无担保股权众筹； 后者是指股权众筹项目在进行众筹的同时，有第三方公司提供相关权益的担保，这种 担保是固定期限的担保责任。这种模式国内目前只有贷帮的众筹项目提供担保服务， 尚未被多数平台接受。 3.参与主体 股权众筹运营当中，主要参与主体包括筹资人、出资人和众筹平台三个组成部分， 部分平台还专门指定有托管人。 （1）筹资人。筹资人又称发起人，通常是指融资过程中需要资金的创业企业或项 目，他们通过众筹平台发布企业或项目融资信息以及可出让的股权比例。 （2）出资人。出资人往往是数量庞大的互联网用户，他们利用在线支付等方式对 自己觉得有投资价值的创业企业或项目进行小额投资。待筹资成功后，出资人获得创 业企业或项目一定比例的股权。 （3）众筹平台。众筹平台是指连接筹资人和出资人的媒介，其主要职责是利用网 络技术支持，根据相关法律法规，将项目发起人的创意和融资需求信息发布在虚拟空 间里，供投资人选择，并在筹资成功后负有一定的监督义务。 （4）托管人。为保证各出资人的资金安全，以及出资人资金切实用于创业企业或项目 和筹资不成功的及时返回，众筹平台一般都会制定专门银行担任托管人，履行资金托 管职责。 4.运作流程 股权众筹一般运作流程大致如下： （1）创业企业或项目的发起人，向众筹平台提交项目策划或商业计划书，并设定 拟筹资金额、可让渡的股权比例及筹款的截止日期。 （2）众筹平台对筹资人提交的项目策划或商业计划书进行审核，审核的范围具体 包括包括但不限于真实性、完整性、可执行性以及投资价值。 （3）众筹平台审核通过后，在网络上发布相应的项目信息和融资信息。 （4）对该创业企业或项目感兴趣的个人或团队，可以在目标期限内承诺或实际交 付一定数量资金。 （5）目标期限截止，筹资成功的，出资人与筹资人签订相关协议，具体详见下文； 筹资不成功的，资金退回各出资人。 通过以上流程分析，与私募股权投资相比，股权众筹主要通过互联网完成“募 资”环节，所以，又称其为“私募股权互联网化”。 二、股权众筹运营的不同模式 国内股权众筹的发展，从 2011 年最早成立的天使汇至今，也就是三年左右的时间。 其间，产生了大量的众筹平台如大家投、好投网、原始会、人人投、我爱创等。2014 年更是被称为中国众筹“元年”，5 月 22 日全球众筹峰会在北京召开，股权众筹更是 成为关注焦点。 当下，根据我国特定的法律、法规和政策，股权众筹从运营模式可分为凭证式、 会籍式和天使式三大类，下面逐一介绍： 1.凭证式众筹 凭证式众筹主要是指在互联网通过买凭证和股权捆绑的形式来进行募资，出资人 付出资金取得相关凭证，该凭证又直接与创业企业或项目的股权挂钩，但投资者不成 为股东。 2013 年 3 月，一植物护肤品牌“花草事”高调在淘宝网销售自己公司原始股：花 草事品牌对公司未来 1 年的销售收入和品牌知名度进行估值并拆分为 2000 万股，每股 作价 1.8 元，100 股起开始认购，计划通过网络私募 200 万股。股份以会员卡形式出售， 每张会员卡面值人民币 180 元，每购买 1 张会员卡赠送股份 100 股，自然人每人最多 认购 100 张。 稍在花草事之前，美微传媒也采用了大致相同的模式，都是出资人购买会员卡， 公司附赠相应的原始股份，一度在业内引起了轩然大波。 需要说明的是，国内目前还没有专门做凭证式众筹的平台，上述两个案例筹资过 程当中，都不同程度被相关部门叫停。 2.会籍式众筹 会籍式众筹主要是指在互联网上通过熟人介绍，出资人付出资金，直接成为被投 资企业的股东。国内最著名的例子当属 3W 咖啡。 2012 年，3W 咖啡通过微博招募原始股东，每个人 10 股，每股 6000 元，相当于 一个人 6 万元。很多人并不是特别在意 6 万元钱，花点小钱成为一个咖啡馆的股东， 可以结交更多人脉，进行业务交流。很快 3W 咖啡汇集了一大帮知名投资人、创业者、 企业高管等如沈南鹏、徐小平数百位知名人士，股东阵容堪称华丽。 3W 咖啡引爆了中国众筹式创业咖啡在 2012 年的流行。没过多久，几乎每个规模 城市都出现了众筹式的咖啡厅。应当说，3W 咖啡是我国股权众筹软着陆的成功典范， 具有一定的借鉴意义，但也应该看到，这种会籍式的咖啡厅，很少有出资人是奔着财 务盈利的目的去的，更多股东在意的是其提供的人脉价值、投资机会和交流价值等。 3.天使式众筹 与凭证式、会籍式众筹不同，天使式众筹更接近天使投资或 VC 的模式，出资人 通过互联网寻找投资企业或项目，付出资金或直接或间接成为该公司的股东，同时出 资人往往伴有明确的财务回报要求。 以大家投网站为例：假设某个创业企业需要融资 100 万元，出让 20%股份，在网 站上发布相关信息后，A 做领投人，出资 5 万元，B、C、D、E、F 做跟投人，分别出 资 20、10、3、50、12 万元。凑满融资额度后，所有出资人就按照各自出资比例占有 创业公司 20%股份，然后再转入线下办理有限合伙企业成立、投资协议签订、工商变 更等手续，该项目融资计划就算胜利完成。 确切地说，天使式众筹应该是股权众筹模式的典型代表，它与现实生活中的天使 投资、VC 除了募资环节通过互联网完成外，基本没多大区别。但是互联网给诸多潜在 的出资人提供了投资机会，再加上对出资人几乎不设门槛，所有这种模式又有“全民 天使”之称。下文的法律风险及监管也会主要针对这一模式。 三、股权众筹主要法律风险及防范 综合分析上述股权众筹不同运营模式，其法律风险主要体现在两个方面：一是运 营的合法性问题，这中间可能涉及最多的就是非法吸收公众存款和非法发行证券；二 是出资人的利益保护问题。 1.运营的合法性 股权众筹运行合法性，主要是指众筹平台运营中时常伴有非法吸收公众存款和非 法发行证券的风险，而很多从业人员包括相关法律人士对此也是认识不一。 （1）非法吸收公众存款的风险 众所周知，在目前金融管制的大背景下，民间融资渠道不畅，非法吸收公众存款 以各种形态频繁发生，引发了较为严重的社会问题。股权众筹模式推出后，因非法集 资的红线，至今仍是低调蹒跚前行。 2010 年 12 月《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题 的解释》第一条规定： “违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为， 同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条 规定的‘非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款’： （一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金； （二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传； （三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报； （四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。 未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收 或者变相吸收公众存款。 该司法解释同时要求在认定非法吸收公众存款行为时，上述四个要件必须同时具 备，缺一不可。因此，股权众筹运营过程中对非法吸收公众存款风险规避，应当主要 围绕这四个要件展开： 首先，就前两个要件而言，基本上是无法规避的。股权众筹运营伊始，就是不经 批准的；再者股权众筹最大特征就是通过互联网进行筹资，而当下互联网这一途径， 一般都会被认为属于向社会公开宣传。所以，这两个要件是没有办法规避的。 其次，针对承诺固定回报要件，实践中有两种理解：一种观点是不能以股权作为 回报，另一种观点则是可以给与股权，但不能对股权承诺固定回报。如果是后一种观 点还好办，效仿私募股权基金募集资金时的做法，使用“预期收益率”的措辞可勉强 过关；如果是前一种观点，相应要复杂一些，可以采取线上转入线下采取有限合伙的 方式，或者将若干出资人的股权将某一特定人代持。 再次，针对向社会不特定对象吸收资金这一要件，本来股权众筹就是面向不特定 对象的，这一点必须要做以处理。实践中有的众筹平台设立投资人认证制度，给予投 资人一定的门槛和数量限制，藉此把不特定对象变成特定对象，典型如大家投；也有 的平台先为创业企业或项目建立会员圈，然后在会员圈内筹资，借以规避不特定对象 的禁止性规定。 （2）非法发行证券的风险 我国《证券法》于 1998 年 12 月制定，历经 3 次修改，其中第十条证券法第 10 条 规定： “公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券 监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开 发行证券。 有下列情形之一的，为公开发行： （一）向不特定对象发行证券的； （二）向特定对象发行证券累计超过二百人的； （三）法律、行政法规规定的其他发行行为。 非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。” 首先必须提到的是，迄今为止，证券法并未对“证券”给出明确的定义，究竟有 限责任的股权和股份有限公司的股份是否属于证券法规定的“证券”，业界仍有一定 的争议，但前文提到的美微传媒被证监会叫停，显然主管部门更倾向于认定股权属于 证券范畴。 针对证券法第 10 条有三个问题值得关注：一是公开发行必须符合法律、行政法规 规定的条件；二是如何认定公开发行，什么是面向特定对象、什么是面向不特定对象 发行？第三，二百人是打通计算，还是仅看表面？ ①什么是必须符合法律、行政法规定的条件 公开发行一般对公司有一定的要求，如要求公司的组织形态一般是股份有限公司， 必须具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈利能力、财务状况良好，最近三年 内财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为，以及满足国务院或者国务院证券 监督管理机构规定的其