试析股权众筹法律风险的规避 论文摘要 股权众筹作为中小企业募集资金的主要方式，为中小企业的发展提供了新的机遇 和可能性。我国对此进行了一些探索但产生了新的问题，并不能全面有效地对此问题予以 解决。因而，有必要在认识股权众筹的特征和意义基础上思考法律风险规避问题，同时借 鉴美国 JOBS 法案，以期提出在股权众筹中对于法律风险规避的构想。 论文关键词 股权众筹 法律风险 规避模式 融资 合法化 一、股权众筹的内涵、特征及意义 （一）众筹及股权众筹内涵分析 众筹作为互联网金融发展的阶段性产物，是指融资者通过互联网平台向众多的个人投资 者集合小额资金，来支持其创业或者社会事业的新型融资模式。 而股权众筹是众筹模式中 问题突出和最具争议性的一种，它指融资者通过互联网平台发布其创业或者项目的计划来 吸引投资者投资并以企业或者项目的股权作为回报的融资模式。 （二）股权众筹的特征 股权众筹有以下几点特征：一是以互联网为工具。融资项目的审核和发布、领投人资 格的审查、投资和融资双方的信息沟通都依托互联网来进行；二是依托大众力量。互联网 的交互性和应用的广泛性为项目融资获得广大受众，投资的低门槛又能吸引有意向的投资 者进行项目投资；三是融资方多为中小微企业和初创企业。这些企业通常是在采取传统方 式向银行贷款不成的情况下，转而采取股权众筹的低门槛方式筹措启动和发展资金；四是 投资风险大。首先，企业项目启动初期，其前景和发展情况不可预知，对市场的抵抗性弱； 其次，我国目前股权众筹方面的信息公开制度尚未建立，投资和融资方存在信息不对称， 难以建立良好的信用关系；最后，融资项目运行时间久，众筹投资周期长，退出机制不健 全。 （三）股权众筹的意义 股权众筹作为多层级资本市场的重要组成部分，对初创企业、小微企业的融资者和投 资者都有很重要的意义。 对融资者来讲，快速发展的股权众筹使得互联网金融具备了传统投资银行 VC/PE（风 险投资/私募股权投资）的融资功能，因此给予那些需要资金的企业和项目以机遇，拓宽了 他们的筹资渠道，使得他们的融资不再局限于向熟人、银行、风投筹钱，而是面向更加大 众化的融资渠道。同时，股权众筹在通过互联网进行融资的过程中就是对项目进行推广的 过程，在项目还未进入运行阶段，融资者就能获得市场对项目的反映，好的项目在融资的 过程不仅能吸引到资金，也可能会附带吸引到好的技术和管理。 对投资者来讲，股权众筹不仅增加了投资的渠道，而且降低了投资者的投资门槛，开 启了民众小额权益投资的时代，提高了社会资金的流动和风险资本的投入。 二、股权众筹面临的法律风险和规避模式 从现行法律和企业股权众筹的实践来看，我国股权众筹仍面临以下法律风险： （一）股权众筹面临的法律风险 1.股权众筹运行的现行法律“红线”。目前，股权众筹与我国现行法律法定存在一定 的矛盾，在我国《证券法》第十条中有规定：如果要公开发行证券，不仅需要符合相关法 律法规的规定，而且要报经国务院证券监督管理机构或者其授权的相关部门来依法核准， 如果没有经过依法核准的，任何个人或者单位都不能公开发行。还规定如果有以下 3 种情 况就被认定为是公开发行：一是向不特定的对象发行证券；二是向特定的对象发行证券超 过了 200 人；三是由法律法规所规定的其他的情形。对非公开发行证券，法律规定不可以 采取广告、公开的劝诱和变相的公开方式。如果股权众筹中有触犯此法律规定，情节严重 则构成非法集资罪。 此外，《公司法》和《合伙企业法》对出资股东人数也进行了限制。但实际操作中， 股权众筹是通过网络平台进行，由于网络平台本身的交互性和公开性，他面对的投资者天 然就是不特定的，虽然目前为防范人群不特定而免于触犯法律红线，平台推出实名认证和 资格认证，但不特定向特定人群的转化方式还未被认可；此外，中小投资者作为股权众筹 的主要群体，，每笔资金的额度不会太高，因此，股权众筹需要众多投资者的合力推动， 但法律却对股权众筹的投资者人数给予了限制。这些限制性规定对推进中小微企业的发展 产生了不利影响。 2.投资合同欺诈和回报风险。在我国，众筹投资者大多不专业，自身无法对众筹项目 的评估很好地完成；中微小初创企业的发展和项目前景并不明确，是否盈利不可预知；第 三方评估信息的真实可靠又值得思量；融资者和投资者之间信息天然不对称也没有信息公 开平台及制度约束。这样，投资者很难做出正确的投资选择也不能对投资项目及时监测而 面临亏损的风险。此外，我国目前股权众筹存在“领投+跟投”模式，此模式下，若领投 人和筹资者恶意串通损害普通投资者利益，那投资者就直接承担投资合同欺诈的风险。 （二）股权众筹法律风险的规避模式 在现行法律框架约束下，不少股权众筹网站采取了“领投+跟投”、“有限合伙”、 “担保制度”等模式来规避风险。 “领投+跟投”是指由专业平台认证的“专业投资人”（天使投资人）对某个项目进 行领投，再由普通投资者进行跟投，领投人代表其他普通投资者对项目进行调查、评估判 断、管理、出席董事会、获得利益分成。但这一模式，领投人可信度的建立和监督是难点 也是重点。如上所述，如果领投人与融资者恶意串通损害投资者利益，投资者以合同诈骗 来维权又会面临维权成本高的问题，这些都是模式运行中的“疑难杂症”。 “有限合伙”模式是在我国相关法律对股权众筹公司、企业投资者人数进行限制的情 况下产生，指的是由领投人注册有限合伙企业，普通跟投者加入此合伙企业，然后以企业 的名义集体对项目进行投资的模式。此模式下，企业股东的实名制使得项目投资者为合伙 企业，个人并不能以实名方式存在于项目投资股东行列。 “担保制度”一是指股权众筹项目寻求天使投资人或者机构对项目进行担保，若在规 定期限内项目失败则由担保人承担损失；二是指投资者选择贷帮网等付费担保的众筹网站 进行投资，实行收益回还，损失赔付的担保制度。但股权众筹本属于高风险投资，盲目选 择担保只会增加投资者的负担，并且使股权众筹平台和担保机构都面临亏损危险，最终投 资者成为最大的风险承担者。 综上所述，股权众筹在处于我国法律“红线”边缘的情况下，企业创新了“领投+跟 投”、“有限合伙”、“担保制度”等众筹模式，但仍缺乏法律制度保障且易引发其他风 险。因而，思考股权众筹风险规避的法治化路径对解决其融资的法律风险大有裨益。 三、股权众筹法律风险规避的构想 股权众筹涉及投资者、融资者、众筹平台三方主体，如何规避法律约束下的投资人数限 额和对象特定等风险，保护投资者利益，实现融资高效是股权融资必须面对的问题。笔者 从推进股权众筹合法化、主体适当化、信息公开化、资金安全化几个方面来构建规避股权 众筹法律风险的框架。 （一）股权众筹融资合法化：限制股权众筹融资和投资金额 通过限制股权众筹融资和投资金额以期为股权众筹获得合法性支撑。目前国内就股权 众筹融资和投资限额问题形成三种观点：一是主张对投资者设置准入门槛，预防投资失败； 二是设置投资上限，预防单个投资过多承担道德风险； 三是进行分类保护，对成熟的投资 者不设限额，对不成熟的投资者有额度限制。 对于限额，美国 JOBS 法案已有规定：首先， 法律规定在 12 个月内，发行人出售给投资人的总额不能超过限额的 100 万美元。但这样的 限制并不是僵化的规定，具体的限额根据投资者的实际经济负担而作变换：如果投资者净 资产值和年收入在 10 万美元以内，那对其的限额则为对单一项目的投资不得超过 2000 美 元（12 个月内），或者将其可以投资的额度限制在净资产值和年收入的 5%以内，投资者 在这两种规制中选择较大值投资。但如果投资者的净资产值和年收入超过了 10 万美元，那 对投资者的投资限额则选取其净资产值和年收入的 10%，但最多也不能超过 10 万美元。 在法案中，限额股权众筹被定性为豁免证券发行，虽然不符合《证券法》有关规定， 但在豁免证券程序上是可行的，并且的确极大地促进和提高了企业融资发展和市场资本流 动性。 （二）股权众筹主体适当化：设立合格投资者选定标准和分类管理制度 方便融资和保护投资者权益是股权众筹的关键。目前我国投资者层级参差不齐，且缺 乏对投资者投资额的限定而致使投资者容易盲目投资影响其生活质量，因而，对投资者进 行标准判定和分类管理是必要的。首先，对投资者的认定标准不太过侧重于财务状况，其 工作经验、专业能力、受教育水平、对风险辨识和判断能力、信用状况等都是影响其投资 能力和风险承受能力的要素；其次，基于对投资者的投资标准认定进行分类管理。对具有 丰富投资经验、经济状况较好的投资者不需要太高程度的保护，对投资经验缺乏、经济状 况一般的投资者需要设置投资限额，避免因投资不当而承担风险。 （三）股权众筹信息透明化：建设信用信息公开制度 投资风险来源之一就是融资和投资双方信息的不对称，应加强信息公开。一方面，融 资者应主动向众筹平台和投资者公开项目运行的基本信息、运行进度、基本规划、财务状 况和其他信息，并汇报给监管部门备案。另一方面，众筹平台应制定细则加强对众筹项目 的审查并记录归档，形成信用档案，对失信行为进行警示并披露。同时，信用信息公开周 期尽量缩短，以帮助融资和投资双方获得及时的信息沟通、共享，达成长效合作。 （四）股权众筹资金安全化：引入第三方资金托管机构 众筹平台在运行中，担负工作众多且交杂。一方面需要对投资者（领投人）和融资者 的资格审查，另一方面需要对融资项目的审查，同时承担融资者和投资者之间信息的披露 和连接。若审查有误、信息作假还要为此承担责任，因而，平台是否在融资和投资者之间 处于中立地位，这点存在质疑。因此，为降低风险，保护投资人利益，建议引入第三方资 金托管机构，为投资者和融资方开具虚拟账户和资金账户，并根据股权众筹平台的支付指 令收付资金，以此避免平台直接经手资金带来风险。 总之，当前股权众筹在我国的发展中还面临着诸多法律障碍和风险。我们需要在认识 股权众筹特性和意义及发展前景的基础上，辨识其遇到的法律风险及社会中出现的避险模 式，进一步通过限制股权众筹融资和投资金额推进股权融资合法化，通过设立合格投资者 选定标准和分类管理制度推进股权主体适当化，通过建设信用信息公开制度推进股权众筹 信息透明化，通过引入第三方资金托管机构推进股权众筹资金安全化。实现股权众筹在我 国的全面发展，推进器法治化程度，使其能更大程度地为中微小企业和初创企业的发展贡 献力量，为我国资本市场添注活力。